A股大变局：从“加速度”到“内正在价值(zhi)”,资产配置,广发证券,稳定性

从增长曲线角度来(lai)看，过去市场更偏好(hao)“加速度”（高增长但最好(hao)加速增长），也就是股票(piao)的定价思(si)维更偏向于交易“边沿(yan)变化”。

而“交易边沿(yan)”的特性是，只要景(jing)气还(hai)正在加速，那么估值(zhi)中(zhong)枢就能够抬升；只要景(jing)气出现加速（纵然绝对值(zhi)较高），但估值(zhi)中(zhong)枢就可能回落。

但是，正在A股缺乏下一个共鸣的景(jing)气赛道(dao)之前，定价思(si)维正逐渐(jian)由“交易边沿(yan)”，重新转向认知“内正在价值(zhi)”。

面临这(zhe)一变化，稳定性的价值(zhi)凸显，广发证券指出：

跟着近(jin)年来(lai)经(jing)济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消耗弹性），“边沿(yan)”和“变化”的东西变少了，稳定性就具(ju)有了价值(zhi)。

需要顺应两个新的变化：第一，我们可能需要正在较长的时间内交易经(jing)济的不稳定预期；第二，我们可能需要长时间保持权益高仓位，是以需要正在分歧资产中(zhong)做配置选择。

跟着近(jin)年来(lai)经(jing)济总需求的弹性下降（地产弹性、出口弹性、消耗弹性），“边沿(yan)”和“变化”的东西变少了，稳定性就具(ju)有了价值(zhi)。

需要顺应两个新的变化：第一，我们可能需要正在较长的时间内交易经(jing)济的不稳定预期；第二，我们可能需要长时间保持权益高仓位，是以需要正在分歧资产中(zhong)做配置选择。

进一步来(lai)看，作为“杠铃策略”的一端，稳定价值(zhi)类(lei)资产正在中(zhong)长时间具(ju)有配置价值(zhi)。广发证券指出：

从资产价格来(lai)看，A股股债收益差正在22年10月触及【-2X标准(zhun)差】下沿(yan)后，至今已经(jing)靠近(jin)1年半的时间，持续正在【-2X标准(zhun)差至-1X标准(zhun)差】的通(tong)道(dao)内低位倘佯。

参考日本案例，长时间经(jing)济增长预期不稳定的环境中(zhong)股债收益差持续沿(yan)下轨运(yun)行，正在没有出现下一轮地产周期反弹或科技(ji)迸发的阶段，稳定价值(zhi)类(lei)资产作为“杠铃策略”的一端，正在中(zhong)长时间具(ju)有配置价值(zhi)。

从资产价格来(lai)看，A股股债收益差正在22年10月触及【-2X标准(zhun)差】下沿(yan)后，至今已经(jing)靠近(jin)1年半的时间，持续正在【-2X标准(zhun)差至-1X标准(zhun)差】的通(tong)道(dao)内低位倘佯。

参考日本案例，长时间经(jing)济增长预期不稳定的环境中(zhong)股债收益差持续沿(yan)下轨运(yun)行，正在没有出现下一轮地产周期反弹或科技(ji)迸发的阶段，稳定价值(zhi)类(lei)资产作为“杠铃策略”的一端，正在中(zhong)长时间具(ju)有配置价值(zhi)。

由于A股的利润增速（R）比净资产增速（E）波动率大很多，上市公司(si)能否(fou)大概说如何实现ROE的稳定性？

广发证券指出，实现ROE的稳定性有两种途径：

要么能够降低净利润（R）的波动性使其不下滑（供应壁垒、龙头款式）；

要么就是调节净资产（E）波动性使得分母资产（E）下滑能够抵消分子（R）的下滑（分红、注销式回购(gou)）。

要么能够降低净利润（R）的波动性使其不下滑（供应壁垒、龙头款式）；

要么就是调节净资产（E）波动性使得分母资产（E）下滑能够抵消分子（R）的下滑（分红、注销式回购(gou)）。

从A股近(jin)2年上市公司(si)的财政特征来(lai)看，广发证券总结出过去的一个趋势：

①上市公司(si)缩表、降杠杆；→②大多数制(zhi)造业紧缩CAPEX，减少扩产；→③自由现金流FCFF累(lei)积至20年高位；→④分红比例提(ti)升。

下一步推演，分红比例提(ti)升可降低净资产，使ROE稳定性上升，正在经(jing)济预期不平稳的环境中(zhong)具(ju)有相对优势。

①上市公司(si)缩表、降杠杆；→②大多数制(zhi)造业紧缩CAPEX，减少扩产；→③自由现金流FCFF累(lei)积至20年高位；→④分红比例提(ti)升。

下一步推演，分红比例提(ti)升可降低净资产，使ROE稳定性上升，正在经(jing)济预期不平稳的环境中(zhong)具(ju)有相对优势。

值(zhi)得一提(ti)的是，稳定价值(zhi)类(lei)公司(si)的特征是往往具(ju)有供应侧(ce)壁垒：或是通(tong)过牌照、品(pin)牌及某种门(men)槛实现了竞争者的排他(ta)性（公用事业、消耗行业），或是由于资源受限而天然具(ju)有供应约束（资源行业）。广发证券指出，这(zhe)类(lei)公司(si)的利润增速或许不高，但依(yi)靠高周转、或稳定分红，都能够实现ROE稳定性。

核心是稳定且高的ROE，股息率只是结果

很多人将“稳定价值(zhi)”资产的特征简单总结为“高股息”大概“红利”，但广发证券认为“深度价值(zhi)”类(lei)资产的本质是——未来(lai)ROE的稳定性。

以日本90年代的市场为例，仅凭“股息率崎岖”这(zhe)个单一变量很难正在下行的市场环境中(zhong)取得持续的超(chao)额收益，而相对高且稳定的ROE是行业获胜(sheng)的关键。

起首，日本高股息行业并未表现出显著超(chao)额收益。但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高，高股息行业没有表现出赛过平均(jun)的行业超(chao)额收益。

其次，从个股角度来(lai)构(gou)建(jian)“高股息组合”，累(lei)计回报来(lai)看，仅以高股息为依(yi)据的组合有肯定超(chao)额收益，但绝对回报也并不理想。组合中(zhong)实际上有很多高股息但低增长的个股，会渐(jian)渐(jian)陷(xian)入“高股息陷(xian)阱(jing)”。

起首，日本高股息行业并未表现出显著超(chao)额收益。但各阶段回报高的行业与高股息行业重合度并不高，高股息行业没有表现出赛过平均(jun)的行业超(chao)额收益。

其次，从个股角度来(lai)构(gou)建(jian)“高股息组合”，累(lei)计回报来(lai)看，仅以高股息为依(yi)据的组合有肯定超(chao)额收益，但绝对回报也并不理想。组合中(zhong)实际上有很多高股息但低增长的个股，会渐(jian)渐(jian)陷(xian)入“高股息陷(xian)阱(jing)”。

是以，广发证券指出，稳定价值(zhi)类(lei)的核心是相对稳定的ROE，股息率只是结果。

整个日本经(jing)济降档阶段（92-12年），相对高且稳定的ROE是行业获胜(sheng)的关键。若用“变异系数”进一步衡量ROE数字的稳定性，全市场的5个行业取得超(chao)额收益，个人照顾护士和非耐用品(pin)、医疗用品(pin)、汽车和零部件(jian)、零售商、旅游休闲，A股典范的稳定价值(zhi)类(lei)资产也是类(lei)似。

整个日本经(jing)济降档阶段（92-12年），相对高且稳定的ROE是行业获胜(sheng)的关键。若用“变异系数”进一步衡量ROE数字的稳定性，全市场的5个行业取得超(chao)额收益，个人照顾护士和非耐用品(pin)、医疗用品(pin)、汽车和零部件(jian)、零售商、旅游休闲，A股典范的稳定价值(zhi)类(lei)资产也是类(lei)似。

广发证券指出，如果用DDM贴现率模型给股票(piao)估值(zhi)，能够通(tong)过“紧缩资本开支→提(ti)升自由现金流→提(ti)升分红率d→提(ti)升DDM分子端”的路径，来(lai)实现定价及估值(zhi)中(zhong)枢提(ti)升：

①分红→净资产减少、除息股价回落、EPS不变→ROE上升、PE回落→上涨

②回购(gou)→净资产减少、总股本减少、EPS上升→ROE上升、PE回落→上涨

①分红→净资产减少、除息股价回落、EPS不变→ROE上升、PE回落→上涨

②回购(gou)→净资产减少、总股本减少、EPS上升→ROE上升、PE回落→上涨

是以，广发证券指出，上市公司(si)能够通(tong)过进步分红或回购(gou)比例来(lai)维持ROE水平，适(shi)当的分红是股东权益最大化的一种感性选择。

本文首要摘(zhai)取自广发证券《大变局 2：从交易边沿(yan)变化到认知内正在价值(zhi)》

分析师

刘晨明 SAC执证号：S0260524020001

郑(zheng)恺 SAC 执证号：S0260515090004

郭镇(zhen) SAC 执证号：S0260514080003